聯(lián)影醫(yī)療近日公布了上市后的首份財報。報告內(nèi)容顯示，公司營收凈利穩(wěn)步增長。不過值得注意的是，撐起聯(lián)影醫(yī)療主營業(yè)務收入半壁江山的ＣＴ設備，也是五大設備銷售業(yè)務線中唯一一個銷售量同比下滑的條線。

截至２０２３年一季度，較２０２２年年底，聯(lián)影醫(yī)療的持倉機構數(shù)已銳減超５００家，其股價也跌去３成。而就在今年８月，聯(lián)影醫(yī)療將迎來４．０４億股股票解禁，這也意味著其或?qū)⒚媾R著一定的市場壓力。

叩門百億級大廠

作為聯(lián)影醫(yī)療上市后的首份業(yè)績快報，聯(lián)影醫(yī)療的收入即將邁入百億量級。

２０２２年，聯(lián)影醫(yī)療創(chuàng)收９２．３８億元，同比增長了２７．３６％，該增長率較２０２１年的收入同比增長率提升了１．４５個百分點。

由于聯(lián)影醫(yī)療２０２２年前三季度創(chuàng)收５８．５９億元，這意味著其全年近４成收入來自第四季度。

這顯然與聯(lián)影醫(yī)療以公立醫(yī)療機構為主的客戶結算特點有關。

“受公立醫(yī)院采購流程或習慣影響，采購收貨、安裝調(diào)試、組織驗收及付款等多集中在四季度完成。”聯(lián)影醫(yī)療曾在招股書中解釋稱。

利潤增速卻在放緩。聯(lián)影醫(yī)療２０２２年的歸母凈利潤為１６．３４億元，僅同比增長了１５．３１％，較上一年度的５６．９６％。

圍繞利潤增速下滑的猜測之一，是聯(lián)影醫(yī)療來自政府的補助是否出現(xiàn)變動。

２０２１年聯(lián)影醫(yī)療來自政府補助的金額高達４．３８億元，占當期歸母凈利潤總額比例高達３０．９１％。而２０２２年前三季度的政府補助金額僅為２億元，若第四季度政府補助有所減少，利潤的增速或受到影響。

２０２２年以來液氮及零部件價格上漲或也在抬升聯(lián)影醫(yī)療的材料成本，這對利潤水平可能造成潛在沖擊。

ＭＲＩ生產(chǎn)和后續(xù)維養(yǎng)環(huán)節(jié)均需要液氦材料，目前我國的液氦主要依靠美國進口。一臺常規(guī)型號的ＭＲＩ所需要的液氦為１０００Ｌ。公開數(shù)據(jù)顯示，２０２２年６月中國管束氦氣價格已超５００元／立方米，較２０２１年約２００元／立方米的價格上漲了１５０％。

在成本上升的同時，需求是否穩(wěn)定也要畫上一個問號——２０２３年起醫(yī)療機構對于影像設備的采購意愿是否有所退潮存在不確定性。

例如２０２２　年７月１３日國家衛(wèi)健委公布了《方艙醫(yī)院裝備配置指南》，要求方艙醫(yī)院配備包括車載ＣＴ等多種醫(yī)療設備，但目前多省份的方艙醫(yī)院后續(xù)處理情形仍未明了，可能出現(xiàn)的設備閑置補位現(xiàn)象有可能沖擊潛在的采購需求。

種種因素考驗著聯(lián)影醫(yī)療接下來的市場開拓力。不過聯(lián)影醫(yī)療在這方面并不缺少資金投入，其ＩＰＯ所募投的５．８０億元回用于營銷網(wǎng)絡建設。

集采也進一步緩釋聯(lián)影醫(yī)療的營銷壓力。

“通過集中采購，大型醫(yī)療設備廠商可以獲取規(guī)?；唵危恍枰獙︶t(yī)院逐一進行個性化、大范圍的推廣宣傳活動，有助于減少推廣、流通等銷售費用”。聯(lián)影醫(yī)療表示。

“在創(chuàng)新、高端的醫(yī)療機械方面，集采其實對于國產(chǎn)的械企來說是利大于弊的。因為目前集采會優(yōu)先采購國產(chǎn)設備，本來可能醫(yī)院傾向于采購外資品牌。國產(chǎn)廠商需要花大價錢去各地做推廣?！北本┮晃煌缎腥耸恐赋觯艾F(xiàn)在的話，通過集采，國產(chǎn)械企可以提高自己的市占率，真正實現(xiàn)以量帶收入?！?/p>

股價已跌去三成，超５００家機構“跑路”

頂著國內(nèi)醫(yī)學影像龍頭企業(yè)的標簽，聯(lián)影醫(yī)療在上市之初曾觸及２１８元／股的股價。但截至目前，已跌超３成。

據(jù)聯(lián)影醫(yī)療介紹，其產(chǎn)品自上市以來已入駐全國近９００家三甲醫(yī)院。在復旦大學醫(yī)院管理研究所發(fā)布的“２０２０中國醫(yī)院排行榜－全國綜合排行榜”中，全國排名前１０的醫(yī)療機構均為聯(lián)影醫(yī)療用戶，排名前５０的醫(yī)療機構中，聯(lián)影醫(yī)療用戶達４９家。

公開資料顯示，我國高端醫(yī)學影像設備市場過去一直被ＧＥ醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療（業(yè)界俗稱“ＧＰＳ三巨頭”）等外資企業(yè)壟斷，在高端ＰＥＴ／ＣＴ、ＭＲ和ＣＴ等產(chǎn)品市場，進口品牌曾占據(jù)９０％以上的市場份額。

聯(lián)影醫(yī)療出現(xiàn)后，高額研發(fā)之下逐漸掌握醫(yī)學影像設備、放療治療產(chǎn)品等的核心技術，被行業(yè)視為沖破外資壟斷的黑馬?；诖?，２０２２年８月，聯(lián)影醫(yī)療上市后獲多方機構增持，股價逐步漲至歷史高點２１８元。

東方財富數(shù)據(jù)中心顯示，截至２０２２年１２月３１日，聯(lián)影醫(yī)療的持倉機構總數(shù)達６０５家，持股總數(shù)為３１１３．５萬股。但邁入２０２３年一季度，持倉機構數(shù)量銳減至５０家，較２０２２年底減少５５５家。

此外，聯(lián)影醫(yī)療的股價也出現(xiàn)持續(xù)下跌。截至５月１２日收盤，聯(lián)影醫(yī)療報１４４．６１元／股，較歷史高點已跌超３成。

紅星資本局注意到，就在今年８月２２日，聯(lián)影醫(yī)療即將迎來４．０４億股限售股解禁，市值５８４．７２億元，限售股類型系首發(fā)原股東限售股份和首發(fā)戰(zhàn)略配售股份。

在此背景下，聯(lián)影醫(yī)療持續(xù)下跌的股價，在“解禁潮”來臨之際或?qū)硪欢ǖ氖袌鰤毫Α?/p>

內(nèi)外新競爭環(huán)伺

雖然集采對于聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產(chǎn)醫(yī)療設備廠商來說構成利好，但海外設備廠商也在“另辟蹊徑”與之爭奪市場。

一些國際大廠正在向集采政策“低頭”。例如中國醫(yī)學科學院腫瘤醫(yī)院發(fā)布預算為２３００萬的ＭＲＩ采購招標中，西門子最終以０．２３億元中標。

之所以能夠參與集采，緣于外資廠商在中國境內(nèi)實現(xiàn)全流程生產(chǎn)，進而獲得了“國產(chǎn)”身份。

財政部２０２１年１０月的《關于在政府采購活動中落實平等對待內(nèi)外資企業(yè)有關政策的通知》規(guī)定，政府采購依法對外資企業(yè)在中國境內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（包括提供的服務）平等對待。

部分市場觀點對此解讀為外資企業(yè)在中國境內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品同樣屬于“國產(chǎn)”范疇。

實際操作來看，２０２２年西門子醫(yī)療分拆中國區(qū)以實現(xiàn)獨立發(fā)展，且西門子醫(yī)療稱將推動“全產(chǎn)品線國產(chǎn)化”，其中上?；兀福埃サ墓溡褜崿F(xiàn)中國本土化。而西門子醫(yī)療也曾以“非進口”身份中標集采合同；同時ＧＥ醫(yī)療也在部分產(chǎn)品上實現(xiàn)了中國本土化。

如此趨勢下，未來不免會有更多海外廠商以該方法參與國內(nèi)的集采改革。

除了來自外資企業(yè)的競爭外，聯(lián)影醫(yī)療也不是唯一一家醫(yī)療影像設備的國產(chǎn)廠商。

萬東醫(yī)療也在ＭＲＩ、ＤＲ等醫(yī)療影像設備上有所布局。

在ＭＲＩ方面，兩家公司目前在１．５０Ｔ級別上已推出一系列產(chǎn)品，不同之處在于聯(lián)影醫(yī)療已在３．０　Ｔ和５．０Ｔ上分別實現(xiàn)了量產(chǎn)商用與注冊批準，這也正是聯(lián)影目前所建立的技術優(yōu)勢。

“３．０Ｔ還在研發(fā)階段。”萬東醫(yī)療對信風（ＩＤ：ＴｒａｄｅＷｉｎｄ０１）坦言。

目前國內(nèi)ＭＲＩ１．５０Ｔ和３．０Ｔ的ＭＲＩ均為主流設備，但后者的成像質(zhì)量等更為清晰，自然價格也更為高昂，所以主要應用于經(jīng)營情況較好的醫(yī)療機構。

目前基層醫(yī)療機構主要引進１．５０Ｔ，若未來３．０Ｔ采購價格有望降低，或有更多基層醫(yī)療機構存在升級更換的意愿。

“在醫(yī)改新階段，面對縣級醫(yī)院開始傾向３．０Ｔ的采購趨勢，國家要求相關高等級醫(yī)院開展信息化管理平臺的應用，從臨床數(shù)據(jù)上給出了指導意見?！比f東醫(yī)療指出，“隨著國產(chǎn)高端３．０Ｔ產(chǎn)品日趨成熟，未來３．０Ｔ將成為三級醫(yī)院的主流選擇?！?/p>

在３．０Ｔ上形成先發(fā)優(yōu)勢的聯(lián)影醫(yī)療，在下一代ＭＲＩ普及的過程中有望領先于競爭對手。

例如２０２１年河南省胸科醫(yī)院就以院內(nèi)３．０Ｔ　ＭＲＩ設備為聯(lián)影醫(yī)療自主研發(fā)為由，對其提起單一來源的維修項目采購。

“上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司產(chǎn)品國內(nèi)自主研發(fā)備件，為廠家特殊定制，產(chǎn)品維修及備件并未對第三方維修公司開放，只有原廠能達到規(guī)范標準?！焙幽鲜⌒乜漆t(yī)院表示。

此外聯(lián)影醫(yī)療的５．０Ｔ?。停遥梢勋@注冊批準，其不僅可以獲得更高分辨率成像質(zhì)量，并可進行全身掃描，是３．０Ｔ所不具備的功能。

盡管如此，但零液氦等特殊技術上，聯(lián)影醫(yī)療的ＭＲＩ產(chǎn)品較萬東醫(yī)療也存在落后點。

作為ＭＲＩ的重要制冷劑，液氦價格逐年上升，且長期依賴國外進口，存在供應鏈風險；如何減少液氦的損耗乃至實現(xiàn)零液氦，一直是國內(nèi)許多廠商的研究方向。

萬東醫(yī)療去年底推出旗下１．５０Ｔ無液氦ＭＲＩ技術并正式獲批上市，這一全球首創(chuàng)技術后續(xù)若被用于３．０Ｔ　ＭＲＩ的研發(fā)及商用落地，則將對聯(lián)影醫(yī)療而言也將形成一定的挑戰(zhàn)。

不過從ＭＲＩ、ＣＴ、ＸＲ、ＭＩ和ＲＴ多類型產(chǎn)品看，聯(lián)影醫(yī)療目前仍是國內(nèi)為數(shù)不多的全鏈條布局影像廠商，單一產(chǎn)品的收入風險對于其整體的業(yè)績影響相對有限。

聯(lián)影醫(yī)療厚積薄發(fā)，利潤空間仍有提升潛力

機會總是留給有準備的企業(yè)，尤其在大的市場之下。

聯(lián)影醫(yī)療之所以能實現(xiàn)快速增長，保持領先的實力，和前期它的前期投入有很大關系，即在２０１９年之前聯(lián)影醫(yī)療虧損的時候，企業(yè)投入了大額的研發(fā)費用以及銷售費用。

以２０１９年為例，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入２９．２９億元，凈利潤為－０．７４億元，其中除了營業(yè)成本占比較高之外，企業(yè)的銷售費用、研發(fā)費用均占了很多一部分，２０１９年銷售費用率、研發(fā)費用率分別為２３．３％、１９．４３％，總金額分別達到了６．９４億元、５．７９億元。

高研發(fā)投入有利于企業(yè)提高自身競爭力，高銷售費用則有利于企業(yè)快速打開市場。

近幾年，企業(yè)費用投入仍然在增長，同時隨著銷售規(guī)模增大，聯(lián)影醫(yī)療規(guī)模優(yōu)勢有所增強，使得凈利潤實現(xiàn)了更快的增長。

毛利率在近幾年也明顯提升，由２０１９年的４１．７９％提升至４９．４２％。

但參考同行業(yè)醫(yī)療設備龍頭邁瑞醫(yī)療，我們認為聯(lián)影醫(yī)療利潤空間還有得提升。即同樣都有醫(yī)學影像類業(yè)務，邁瑞醫(yī)療的這塊業(yè)務主要為超聲產(chǎn)品，毛利率卻高達６５．８７％。

聯(lián)影醫(yī)療毛利率更低的原因在于營業(yè)成本過高，而營業(yè)成本高的原因便在于直接材料成本過高，占比達到８５％。

原材料成本居高反映了企業(yè)被上游卡脖子的現(xiàn)狀，雖然已經(jīng)掌握了一些核心技術，但還有一些原材料部件以外購為主，尤其以境外供應商。

未來，隨著聯(lián)影醫(yī)療不斷掌握核心技術，以及高端產(chǎn)品占比提高，毛利率將有望持續(xù)提升。過去幾年聯(lián)影醫(yī)療毛利率提升就是這么實現(xiàn)的，新技術運用及部分部件自產(chǎn)使得平均成本下降。

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