企業(yè)逐鹿資本市場，猶如一場鯉魚跳龍門的游戲，只要躍過ＩＰＯ那道龍門便是廣闊的天地。

但是在我國，這道龍門的門檻不低，致使許多存有瑕疵或抱有僥幸心理的企業(yè)逐鹿資本之路夢碎。

不過這些落敗者，正好也為后來者提供了很好的借鑒價值，從這一層面來看，為我國金融市場的健康發(fā)展也貢獻了它們的力量。

近日，筆者梳理了２０２１年以來，被監(jiān)管層否決的４家醫(yī)藥相關企業(yè)ＩＰＯ，這些企業(yè)既有ＣＸＯ，也有仿制藥企，還有創(chuàng)新藥企，試圖從這些被否決的ＩＰＯ身上得到一些啟示。

核心技術不夠先進　　　

武漢珈創(chuàng)生物技術股份有限公司

２０２１年４月科創(chuàng)板被否、２０２２年９月創(chuàng)業(yè)板被否

珈創(chuàng)生物創(chuàng)建于２０１１年，是一家集生物技術服務與研發(fā)為一體的企業(yè)，專注于為生產(chǎn)企業(yè)及研發(fā)機構提供各類細胞（含重組細胞、病毒宿主細胞、干細胞、免疫細胞）、菌種、毒株和原輔料的質(zhì)量檢測，病毒清除工藝驗證技術服務以及細胞建庫與保藏服務。

珈創(chuàng)生物歷經(jīng)十年的運營，建立了含近１００項技術的細胞質(zhì)量檢測技術體系及獨有的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，至今累計服務國內(nèi)外企業(yè)５００余家，提供數(shù)萬批次的細胞及原輔料檢測、病毒清除工藝驗證服務。

２０１９年－２０２１年珈創(chuàng)生物總營收分別為６８１１萬元、７９９２萬元、１．２９４億元；凈利分別為２８０８萬元、３８５９萬元、６５７７．６５萬元。珈創(chuàng)生物業(yè)務集中于國內(nèi)市場，主要以細胞檢定業(yè)務為主，其收入占比在９成以上，其中又以重組細胞和宿主細胞及產(chǎn)品為主，業(yè)務結構單一。

在２０２１年沖刺科創(chuàng)板ＩＰＯ時，科創(chuàng)板上市委要求珈創(chuàng)生物結合公司部分核心技術專li由外部機構受讓取得、公司的自行研發(fā)投入較少、技術人員較少且人數(shù)在報告期內(nèi)發(fā)生過較大波動等情況，論證公司是否具有突出的創(chuàng)新能力。

最終，科創(chuàng)板上市委審議認為，根據(jù)申請文件，珈創(chuàng)生物未能充分披露核心技術的先進性，給予否決。

珈創(chuàng)生物不死心，再次沖擊創(chuàng)業(yè)板。

但即便是創(chuàng)業(yè)板，核心技術仍然是繞不開的話題。由于珈創(chuàng)生物實控人鄭從義曾是武漢大學教授、博導，珈創(chuàng)生物和武漢大學有深度合作，于是核心技術的獨立性、依賴性等成為深交所問詢函關注的重點。

不過，根據(jù)招股書披露，珈創(chuàng)生物的核心技術均為檢測技術平臺，包括細胞質(zhì)量控制檢測技術平臺和細胞治療和基因治療用細胞檢測技術平臺。核心技術平臺以細胞生物學、微生物學、免疫學、發(fā)育生物學、細胞學為基礎，持續(xù)學習研究報告和參考各類文獻，建立起８４種細胞檢定技術，并在針對各類細胞、各種檢項的上萬次檢測過程中進行技術驗證、不斷積累和總結而形成。

在創(chuàng)業(yè)板上市，核心技術問題應該問題不大，雖然目前珈創(chuàng)生物的審核狀態(tài)突為“中止”，但不排除翻身的可能。

單品獨大后繼乏力　　　

中健康橋醫(yī)藥集團股份有限公司

２０２２年６月主板被否

中健康橋成立于２０１５年，是一家從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的綜合醫(yī)藥企業(yè)，主要涉及心腦血管、婦科、抗腫瘤等領域藥物。

２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋?qū)崿F(xiàn)營收分別為８３４２．４７萬元、２．３１億元、２．６４億元和１．２２億元，歸母凈利潤分別為１２５３．８４萬元、５６６８．６９萬元、８９０７．８２萬元和３５４５．４３萬元。

在上述營收中，中健康橋８成以上的收入均來自核心產(chǎn)品鋁鎂匹林片（ＩＩ）。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，鋁鎂匹林片（ＩＩ）的銷售收入分別為６６２５．２５萬元、１．４９億元、１．８３億元和８０５７．０１萬元，分別占總營收的７９．６６％、８７．９９％、８６．４２％和８３．２％。

２０２２年６月２日，中健康橋ＩＰＯ二次上會被否，此前曾于５月１２日上會，當時被暫緩表決。二次上會被否也標志著其ＩＰＯ之路告吹。

關于中健康橋，發(fā)審委的問詢主要圍繞其核心產(chǎn)品仿制藥鋁鎂匹林片（Ⅱ），以及銷售費用中市場推廣服務費占比較高等提出了８個問題，包括鋁鎂匹林片（Ⅱ）

是否存在侵犯第三方知識產(chǎn)權的情形；較高的復合增長率是否具有可持續(xù)性；是否存在夸大產(chǎn)品功效誤導消費者的情況；是否存在被調(diào)出國家醫(yī)保藥品目錄或帶量采購的可能，以及市場推廣服務費占比較高的原因及合理性，是否涉及利益輸送和商業(yè)賄賂等。

伴隨中健康橋的鋁鎂匹林片（ＩＩ）收入占比過高的同時，其研發(fā)投入長期處于行業(yè)下游。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋的研發(fā)費用分別為７０．８９萬元、５９４．８２萬元、１２０４．７８萬元和２７１．７萬元，占總營收的０．８５％、２．５７％、４．５７％和２．２３％，遠低于可比公司平均值。

與研發(fā)費用相反的是，中健康橋的銷售費用高昂。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋銷售費用分別為４１７５．５５萬元、７８５８．５０萬元、９８５７．１４萬元和４６２０．８０萬元，占總營收的５０．０５％、３４．００％、３７．３７％和３７．８６％，遠高于可比公司均值。

通過發(fā)審委的問詢和上述簡況我們可以知道，中健康橋的主要問題有兩個，一是單品獨大，且主要為仿制藥產(chǎn)品，無法形成有效的護城河，未來競爭加劇或進入集采，必將造成毀滅性打擊；二是研發(fā)費用低而銷售費用高，存在無法持續(xù)產(chǎn)生收入的可能。

科技創(chuàng)新能力不足　　　

上海吉凱基因醫(yī)學科技股份有限公司

２０２１年９月科創(chuàng)板被否

吉凱基因是國內(nèi)藥物靶標發(fā)現(xiàn)的先行者，業(yè)務范圍覆蓋靶標篩選及驗證、抗體藥物及細胞治療藥物的臨床前研究等藥物開發(fā)流程中的源頭創(chuàng)新階段。

該公司以ＲＮＡｉ技術為核心，同時也通過ＣＲＩＳＰＲ／Ｃａｓ９、基因過表達等其他基因操作技術，開展藥物靶標發(fā)現(xiàn)及其衍生業(yè)務。

２０１８年－２０２０年吉凱基因總營收分別為１．５７億元、２．０８億元、２．４３億元；同期對應的凈利潤分別為－４０８０．５５萬元、－４２９９．１５萬元、－７２４５．７０萬元。

以ＲＮＡｉ技術為核心，按道理說，吉凱基因?qū)儆谙冗M生物技術行業(yè)，符合科創(chuàng)屬性。但事實上，吉凱基因有些過于“特別”。

根據(jù)申請文件，同行業(yè)可比公司主要客戶為制藥企業(yè)、生物技術公司等，而吉凱基因主要客戶卻為研究型醫(yī)生等個人客戶。這引起了上市委諸多質(zhì)疑，包括研究型醫(yī)生是否是從事國內(nèi)從事靶標發(fā)現(xiàn)研究的主流群體，其采購產(chǎn)品吉凱基因是否涉及買賣數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)造假、編造研究過程等醫(yī)學科研誠信事件；報告期各期公司銷售費用率遠高于同行業(yè)公司的原因及合理性，報告期第三方回款占營業(yè)收入比例在５０％以上的原因及合理性。

根據(jù)招股書，吉凱基因２０１８年、２０１９年和２０２０年的銷售費用率分別為３４．５１％、３１．５４％和２９．０２％，包括職工薪酬、售后費用、物流快遞費、業(yè)務宣傳推廣費等。

針對銷售費用率偏高的問題，吉凱基因此前回復問詢函時表示，其銷售費用主要為職工薪酬。由于其主營業(yè)務為靶標篩選及驗證服務，吉凱基因客戶主要為研究型醫(yī)生等個人客戶，數(shù)量眾多、分布分散，２０１８年到２０２０年客戶數(shù)量分別為７４４８個、９８４５個、１１３３３個，“由于銷售人員數(shù)量大幅高于可比公司，導致銷售費用率高于可比公司”。

不過，吉凱基因ＩＰＯ被否的真正原因，還在于其技術先進性和科技創(chuàng)新能力問題。

上市委發(fā)問：吉凱基因提供服務的是否有可替代性；人靶標篩選和驗證方面的核心技術是否是行業(yè)內(nèi)常規(guī)技術，是否具備較高的技術壁壘；ＣＨＡＭＰ平臺和細胞

治療平臺目前研發(fā)的產(chǎn)品大部分是否是針對常規(guī)成熟靶點，發(fā)行人技術優(yōu)勢和相應的研發(fā)能力。

對這些問題，吉凱基因都無法作出令上市委滿意的答復，因此科創(chuàng)板上市委員會審議認為：吉凱基因沒有充分披露其核心技術是否具有先進性、相關業(yè)務的成長性和潛在市場空間及對持續(xù)經(jīng)營能力的影響，給予否決ＩＰＯ決定。

Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式待接受　　　

上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司

２０２１年９月科創(chuàng)板被否

上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司（“海和藥物”）是一家專注于抗腫瘤創(chuàng)新藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的中國領先的自主創(chuàng)新生物技術公司。主要在研產(chǎn)品共涉及９個化合物，涵蓋多個熱門靶點，其中７個化合物處于臨床研究階段，２個化合物處于臨床前研究階段；７個臨床研究階段的化合物同時開展超過１５項臨床試驗。其中，ＩＩＩ期臨床試驗３項，ＩＩ期臨床試驗４項。

圖片來源：海和藥物官網(wǎng)

雖然，海和藥物的研發(fā)管線十分豐富，但細究之下，這些在研項目的含金量不高。

在研管線中，ＲＭＸ３００１、ＯＮ１０１、德立替尼、谷美替尼為主要核心產(chǎn)品。其中，ＲＭＸ３００１（口服紫杉醇）是海和藥物于２０１７年９月從韓國大化引進的產(chǎn)品，系韓國大化基于自身獨特的脂質(zhì)自乳化藥物遞送技術開發(fā)而成的紫杉醇口服制劑；ＯＮ１０１乳膏劑為海和藥物與臺灣合一生技集團合作研發(fā)的天然藥物復方制劑，含有積雪草和到手香的提取物，是用于糖尿病足潰瘍治療的天然藥物創(chuàng)新藥；德立替尼是由海和藥物通過授權許可引進的以ＶＥＧＦＲ１－３、ＦＧＦＲ１－３、ＰＤＧＦＲα／β為靶點的小分子選擇性酪氨酸激酶受體抑制劑；谷美替尼為海和藥物與上海藥物所合作研發(fā)的口服強效高選擇性ｃ－ＭＥＴ抑制劑。

也就是說，海和藥物所有核心產(chǎn)品基本都是Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ。這也是科創(chuàng)板上市委問詢的最主要問題。

另外，海和藥物的董事長丁健院士之前是上海藥物所的所長，而海和藥物的前身為國有企業(yè)，因此國有股權轉讓是否合理合法合規(guī)也是上市委重點關注的問題。

由于在研管線的瑕疵，以及科創(chuàng)板對Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式的謹慎態(tài)度，最終上市委認為海和藥物未能準確披露其對授權引進或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨立自主進行過實質(zhì)性改進，對合作方是否構成技術依賴，給予科創(chuàng)板ＩＰＯ否決的決定。

　結語　　　

通過上述ＩＰＯ被否案例，我們至少可以得到兩點啟示：

• 一是雖然科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板為注冊制，但這并不意味著企業(yè)就能想來就來，科創(chuàng)板嚴格的科創(chuàng)屬性決定了只有真正具備先進技術的企業(yè)才有資格登陸，哪怕是未盈利企業(yè)；

• 二是對藥企來說，單品獨大不是問題，問題是后續(xù)的研發(fā)項目是否有重磅產(chǎn)品，市場前景是否光明。

也就是說，對過去的企業(yè)經(jīng)營上的一些瑕疵，把關者可能不是那么在意，但是如果未來沒有想象力，那就是個大問題。

（文章來源于互聯(lián)網(wǎng)）