自美聯(lián)儲主席鮑威爾及其他官員的鴿派講話增強利率見頂預期后，市場認為，美聯(lián)儲進一步加息的預期降低，同時加大押注最早明年６月聯(lián)儲就開始降息。此外，利率互換價格顯示，美聯(lián)儲料將在２０２４年累計降息超過１００個基點。隨著預期利率的下行，標普生物技術指數(shù)ＸＢＩ大漲４．６９％。

ＸＢＩ指數(shù)的大漲，有望點燃港股創(chuàng)新藥行情。

近期，港股創(chuàng)新藥市場已有所回暖，個股方面呈現(xiàn)明顯分化。老話都說“藥不如械”，若創(chuàng)新藥反彈，醫(yī)療器械的彈性亦十分可觀。那么曾經(jīng)的大牛股，且年內股價仍舊接近腰斬的微創(chuàng)醫(yī)療（００８５３）是否有機會？

智通財經(jīng)ＡＰＰ了解到，微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產品線起家，并于２００８年開啟自研＋并購的多產品線拓展，經(jīng)歷多年的研發(fā)與并購，完成了多產品線的布局，包括冠脈介入、骨科、心率管理（起搏器）、動脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、手術機器人等板塊。根據(jù)２０２３年中報顯示，公司共有１８款產品獲得ＣＦＤＡ批準，１１款產品獲得ＦＤＡ批準，７款產品獲得ＣＥ認證。

當前耗材集采已經(jīng)從百億級產品向十億級產品滲透，從成熟、高國產化率產品向偏創(chuàng)新、消費產品過渡，而微創(chuàng)醫(yī)療的產品多數(shù)在集采范圍內。雖說國產醫(yī)療器械滲透率較低，集采中標有望帶動量的增長。

在微創(chuàng)醫(yī)療的收入上確實如此。從其２０２３年中報來看，除了骨科和心律兩個業(yè)務以外，其他業(yè)務收入增長均在兩位數(shù)以上，整體收入亦增長１９．２％。

在持續(xù)的集采下，國內的高值耗材市場亦將重塑。就冠脈市場而言，集采前，據(jù)ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ?。颍澹螅澹幔颍悖琛。纾颍铮酰饠?shù)據(jù)，中國市場冠脈支架格局，樂普（第一）、微創(chuàng)（第二）、吉威（第三）合計占６７％的市場份額，進口品牌份額最高的雅培占１３％、美敦力１０％、波科３％。

集采后，按中標量測算２０２２年微創(chuàng)醫(yī)療成為第一，年銷量超過約５０萬個（占３２％）；樂普、波科、美敦力、藍帆為第二梯隊年銷量１０－５０萬個；頭部這五家企業(yè)占總需求量約８７％。一方面，中標數(shù)量多的企業(yè)市場份額提升明顯；另一方面，一些企業(yè)選擇了戰(zhàn)略性“退出”，比如雅培、樂普。

微創(chuàng)醫(yī)療借集采機會將心臟支架在市場加速放量。其在投資者會議表示，集采落地后微創(chuàng)醫(yī)療冠脈支架在中國市場占比迅速升至３２．４％位居第一。而其毛利率僅從集采前的８１％降至當前的７６％，放量后利潤也未有很大降幅。

盡管集采后，微創(chuàng)醫(yī)療的收入持續(xù)增加，部分業(yè)務市占率持續(xù)提升，但依舊無法達到收支平衡，上半年凈利潤（不含少數(shù)股東權益）仍舊虧損１．６３億美元。

唯一的好消息或在于，根據(jù)上半年的數(shù)據(jù)顯示，微創(chuàng)醫(yī)療的虧損幅度已有收窄，但面對集采的擴容，微創(chuàng)醫(yī)療管理層下調下半年業(yè)績指引，瑞信亦發(fā)文表示，公司下半年虧損將持續(xù)收窄，但不見短期達收支平衡，目標價由２０．５港元下調１０％至１８．５港元。

微創(chuàng)醫(yī)療遲遲未能實現(xiàn)收支平衡或在于公司業(yè)務多數(shù)被集采，毛利率持續(xù)走低所致。數(shù)據(jù)顯示，２０１９年微創(chuàng)醫(yī)療綜合毛利率為７１．１％，而至２０２３年上半年毛利率僅為５９．１％。

由于集采導致毛利率下降是必然的事情，但在帶量采購下，毛利率下降的同時，銷售費用亦將下降，然而微創(chuàng)醫(yī)療的銷售費用并沒有下降，反而有所增加。數(shù)據(jù)顯示，２０１９年，微創(chuàng)醫(yī)療銷售費用為２．７５億美元，至２０２２年銷售費用達到３．２８億美元，截至２０２３年上半年，其銷售費用高達１．７億美元。如此來看，導致其未能實現(xiàn)盈利的另一重要原因是銷售費用持續(xù)居高不下。

銷售費用的持續(xù)增加或與公司海外收入占比高有關。財報顯示，除了其在海外５０％以上收入來源需要高比例的銷售費用以外，新研發(fā)產品的宣傳也在逐步增多。

帶量采購初期，微創(chuàng)醫(yī)療和其他醫(yī)藥、醫(yī)療器械公司一樣，開始創(chuàng)新研發(fā)，只不過微創(chuàng)醫(yī)療管線過多，研發(fā)費用增長過快，２０１８到２０２２年，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)投入分別同比增長８０．３％、４４．５％、２７．２％、５４．６％以及４１％。２０２２年研發(fā)成本高達４．２０億美元，占比總營收５０．０％。

這也導致其不得不分拆上市，融資搞研發(fā)。而從融資成本看，隨著美國加息，全球融資成本增高，２０２２年微創(chuàng)醫(yī)療的融資成本已由２０２１年度的４７９０萬美元增加６３．７％至２０２２年度的７８４０萬美元，融資成本占營收比例已達９．３２％。

高比例研發(fā)投入，不能降低的海外銷售費用，新產品的宣傳、高融資成本等一些列問題，讓微創(chuàng)醫(yī)療本不富裕的現(xiàn)金流更加捉襟見肘。根據(jù)２０２３年中報數(shù)據(jù)顯示，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計８．４３億美元，相比于年初減少了３．４１億美元，這也意味著若無新的融資，明年下半年微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)金將耗盡。

由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長，投入資金多，分拆上市能很好的降低融資成本，緩解母公司財務壓力，也有利于加速子公司業(yè)務的發(fā)展進程。不過微創(chuàng)醫(yī)療的分拆上市卻像是無底洞。

那么微創(chuàng)醫(yī)療分拆的盡頭在哪里？

在２０２３年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會上有了答案。微創(chuàng)醫(yī)療明確對外表示拆分１２家公司獨立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前公司的１２個細分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦，而微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有５０多家子公司，未來將通過入股、并購等形式，融入這１２家上市公司。

不過從目前微創(chuàng)醫(yī)療分拆的子公司來看，其情況并不太樂觀。目前微創(chuàng)醫(yī)療已上市的５家子公司，除了在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療和微電生理沒有破發(fā)外，其余３家在港股上市的公司均在短時間內股價腰斬，心通醫(yī)療的股價甚至跌去９成。

值得一提的是，最近提交ＩＰＯ的微創(chuàng)心律在Ｃ輪融資中還引入了對賭協(xié)議。領投方高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在２０２５年７月１７日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于１５億美元且目標公司所得款項總額少于１．５億美元，均會面臨贖回風險。贖回價格為優(yōu)先股原始購買價的百分之一百（１００％），以及８％的應計復合年利率。

然而并非所有的分拆上市都能符合條件，已有不少醫(yī)藥企業(yè)終止分拆上市，例如：白云山終止推進廣州醫(yī)藥港股上市，延安必康終止將子公司九九久科技分拆至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

在醫(yī)藥反腐下，更有多家醫(yī)療器械企業(yè)主動撤回ＩＰＯ，例如：飛依諾、深圳安科、愛得科技、垠藝生物、匯知康生物、天松醫(yī)療、雅睿生物等。業(yè)內預計，在此背景下，上市藥企的分拆融資計劃或出現(xiàn)更多擱淺的案例。

而微創(chuàng)心律２０２１年和２０２２年分別凈虧０．８８億美元及１．０７億美元，且Ｃ輪融資后估值達到１２．５億美元，約合人民幣近９０億元。在市場風偏低且公司基本盤不好的情況下，微創(chuàng)心律要完成分拆上市亦有不小壓力。

除此之外，不斷分拆子公司上市，微創(chuàng)醫(yī)療作為母公司有逐步被“掏空”呈現(xiàn)空心化的風險，這也是微創(chuàng)在不斷分拆子公司上市后，股價持續(xù)走低的原因之一。

從冠脈支架單一產品線起家到現(xiàn)如今擁有２０多家子公司，涉及諸多高值耗材領域，微創(chuàng)醫(yī)療產品確實在不斷豐富。面對微創(chuàng)醫(yī)療在各領域的發(fā)力，執(zhí)行董事常兆華曾說“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬億市值基因的公司”。他認為“微創(chuàng)醫(yī)療除生產醫(yī)療產品器械外，也是一個生產上市公司的公司。通過這種經(jīng)營模式，能夠實現(xiàn)公司的持續(xù)性增長?！比欢?，三年過去了，微創(chuàng)醫(yī)療離萬億市值的夢越來越遠，除了其基本盤不穩(wěn)以外，通過資本運作，不斷分拆子公司上市，已經(jīng)成為投資者紛紛拋棄微創(chuàng)醫(yī)療的重要原因。

（文章來源于互聯(lián)網(wǎng)）